Эпидемия коронавируса уже стала ключевым фактором, определяющим динамику как мировой, так и российской экономики в 2020 году. Фактическая приостановка производства во многих странах из-за карантина обуславливает спад на уровне производства. Спрос же подвергается еще более существенному давлению из-за ограничительных мер властей различных государств. При этом, если рецесионный разрыв на уровне предложения преодолевается достаточно быстро, то восстановление спроса выглядит более сложной задачей, на решение которой может потребоваться значительный промежуток времени. Неопределенность в сроках действия ограничительных мер позволяет формировать прогнозы лишь с большими допущениями.

Одна из наиболее ярких иллюстраций кризиса – динамика цен на нефть, которые в середине марта опускались до уровня 2003 года, как на фоне эпидемии, так и из-за разрыва сделки ОПЕК+. Стоит напомнить, что доля нефтегазовых доходов в бюджете РФ на 2020 г. составляла порядка 36%, и их снижение в результате неблагоприятной внешней конъюнктуры может привести к формированию дефицита, который вероятнее всего будет покрываться за счет средств ФНБ (в рамках бюджетного правила), так как возможности привлечения средств на открытом рынке будут ограничены. По нашим оценкам, если среднегодовая цена Urals в текущем году составит порядка $30-35 за барр., то дефицит бюджета может достичь 2% ВВП. Эта оценка базируется на предположении, что среднегодовой курс рубля будет находиться в диапазоне 75-80 руб./долл. Если период низких котировок на энергоресурсы затянется, это неизбежно приведет к корректировкам бюджетной политики России. Нечто подобное наблюдалось в 2014-18 гг. на фоне введения санкций. Поэтому методы бюджетной консолидации хорошо знакомы правительству, и их реализация вряд ли займет много времени.

Стоит напомнить, что с 2015 года Россия перешла к плавающему курсу рубля, благодаря которому экономика страны может быстро адаптироваться к внешним шокам. Обратной стороной этого механизма является давление на объемы импорта (в случае обесценения рубля на фоне низких цен на нефть), а также прямой механизм переноса девальвации валюты на инфляцию. В нынешних условиях можно ожидать ускорения роста ИПЦ, но не столь значительного, как, например, в 2014-15 гг., потому что доля импортных товаров в потреблении с тех пор сократилась. Вместе с тем в начале года он находился на низком уровне (2.3-2.4%) и поэтому даже в случае реализации неблагоприятного сценария инфляция по итогам 2020 вряд ли намного отклонится от долгосрочного таргета ЦБ (4%). Более того, в среднесрочной перспективе велика вероятность замедления глобальной инфляции на фоне экономического спада, и очевидно, что этот процесс будет оказывать непосредственное воздействие на Россию. Поэтому ИПЦ в стране в обозримой перспективе, скорее всего, будет оставаться невысоким.

Регуляторы по всему миру отреагировали на рост экономической неопределенности снижением процентных ставок и насыщением финансовой системы ликвидностью. Основной посыл этих шагов заключается в том, что природа нынешнего кризиса является экономической, а не финансовой (в отличие от большинства потрясений последних лет). Проблемы реального сектора вне всяких сомнений отразятся негативно на финансовой системе с лагом в несколько месяцев, и поэтому в нынешних условиях необходимо не допустить коллапса из-за «проблем доверия» ее участников друг к другу.

В какой-то мере российский ЦБ двигается в этом же направлении. Отечественный регулятор проявил готовность предоставлять участникам рынка дополнительные объемы как валютной, так и рублевой ликвидности в рамках своих стандартных операций, но при этом решил не снижать процентную ставку и не проводить экстренных действий на денежном рынке. Одновременно с этим ЦБ смягчил ряд нормативных требований к финансовым организациям. В частности, он разрешил не проводить рыночную переоценку портфелей ценных бумаг банков до 1 января 2021, используя вместо этого котировки, актуальные на 1 марта 2020. На валютном же рынке ЦБ увеличивает объем предложения, если нефть опускается ниже уровня $25 за барр., усиливая таким образом действие бюджетного правила. Технически необходимая сумма берется из средств, полученных им в результате продажи правительству контрольного пакета акций Сбербанка.

Оценивая политику регулятора, можно сказать, что он дает возможность рынку самостоятельно отыскать равновесный уровень обменного курса, который соответствует нынешним экономическим реалиям. При этом основной фокус его внимания сосредоточен на устойчивости финансовой системы и отдельных институтов. В этих условиях мы полагаем, что ключевая ставка ЦБ будет постепенно снижаться по мере стабилизации экономической ситуации.

Каковы долгосрочные последствия коронавируса для мировойэкономики?

Человечество впервые за многие десятилетия столкнулось с глобальной проблемой (коронавирус), к которой, что вполне естественно, не было готово ни технически, ни морально. Именно поэтому действия властей большинства государств носят экстренный характер и вполне вероятно окажутся избыточными. Если говорить о шагах, предпринимаемых в области экономики и финансов, то их можно разделить на две части.

С одной стороны, правительства стран претворяют в жизнь и готовят на будущее меры фискального стимулирования. К ним относятся и налоговые каникулы, и адресная поддержка компаний, и раздача денег населению, и возможная национализация каких-то предприятий. Все эти шаги объединяет тот факт, что они будут финансироваться за счет бюджетов государств. Например, в США объем фискального стимулирования оценивается в $1.3-1.4 трлн, а с учетом кредитной поддержки может достичь $2 трлн, что составляет примерно 10% ВВП. Последнее обстоятельство в совокупности с сокращением налоговой базы неизбежно приведет к росту дефицитов стран и увеличению предложения суверенных облигаций, что теоретически должно вести к росту их доходности.

Заметим при этом, что наиболее сложной экономической задачей в данных условиях является восстановление спроса. Не исключено, он может претерпеть структурные изменения по итогам действия ограничительных мер. В этом случае потребуется и модификация предложения, что может занять продолжительное время и оказать отрицательное воздействие на динамику экономического роста. Именно поэтому бюджетные дефициты могут оставаться значительными на протяжении нескольких лет, а инфляция вряд ли будет высокой. В целом же пока достаточно трудно предсказать сроки возвращения экономики к нормальному функционированию, а также траекторию восстановления. О масштабах проблем можно судить по опережающим индикаторам. Например, индекс PMI Manufacturing в Китае рухнул в феврале до рекордно низких значений. В случае если на борьбу с эпидемией потребуется более трех месяцев, можно будет говорить об отрицательной динамике мирового ВВП в 2020 г.

С другой стороны, монетарные власти всеми силами стараются обеспечить нормальное функционирование финансовой системы в сложившихся условиях. Ключевым инструментом здесь стало предоставление практически неограниченного объема ликвидности под почти нулевые процентные ставки и расширение программ выкупа активов (монетарное стимулирование). Например, на прошлой неделе ЕЦБ запустил расширенную программу выкупа активов PEPP на сумму €750 млрд до конца 2020 в дополнение к QE, которое в начале марта было расширено на €120 млрд. Одновременно с этим ФРС США снизила ставки до нуля и начала новый раунд QE на сумму $700 млрд. При этом регуляторы радикально расширяют списки активов, выкупаемых ими или принимаемых в обеспечение в рамках операций РЕПО, не особо обращая внимание на их кредитное качество. Следующим шагом в этой области неизбежно станет смягчение регуляторных нормативов (по крайней мере, на какой-то период времени), так как проблемы экономики отразятся на финансовом секторе с некоторым лагом. В частности, можно ожидать роста числа банкротств компаний и увеличения числа корпоративных дефолтов. Следствием этих действий станет сохранение избыточного объема ликвидности в системе и ухудшение качества активов на балансе регуляторов.

При этом нужно понимать, что наращивание объемов выкупа активов регуляторами имеет определенные пределы и не может продолжаться бесконечно. Балансы центральных банков могут увеличиваться лишь до определенного размера, в противном случае эти действия приведут к значительному обесценению денег и утрате их способности воздействовать на экономику и рынки. По мере стабилизации обстановки центральные банки будут склонны сворачивать программы по выкупу ценных бумаг. Однако, принимая во внимание инерционность процессов, мы полагаем, что этого не произойдет в 2020 году.