Путешествие денежно-кредитной политики по неизведанной доселе территории мягкости продолжается. В пятницу совет директоров Банка России не только принял ожидавшееся рынком решение о снижении ключевой ставки сразу на 100 базисных пунктов — впервые за пять лет (а в рамках «регулярной» ДКП, по сути дела, впервые — предыдущие шаги вниз такой ширины ЦБ делал только после экстренного взлета ставки конца 2014 года). Регулятор еще и дал мягкий сигнал о будущей направленности ДКП, сохранив — правда, в несколько модифицированном виде — намек на возможность нового снижения ставки.

Рекордно низкая ставка в 4,5%, которая может вскоре стать еще ниже — повод задуматься о границах нейтральности, ведь формально действующий до сих пор диапазон 6-7% выглядит уже не слишком актуально. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина, которая этот вопрос всегда комментирует консервативно и с «дисклеймером» о некоторой условности оценок, на сей раз осторожно признала: аргументов за коррекцию диапазона нейтральной ставки за последний год прибавилось (хотя ниже 5% он точно не опустится).

Все эти «мягкие знаки», которые председатель Центробанка уже традиционно визуализировала брошью (на сей раз с изображением голубя — символа мягкой ДКП), объясняются просто. Таргет Банка России по инфляции на фоне карантинного провала производства и спроса — в опасности. Впервые ЦБ столь категорично это сформулировал: «существует риск значимого отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году».

ЦБ не дал нового прогноза по инфляции на год вместо устаревшего коридора 3,8-4,8%, взяв месяц на анализ ситуации и поступающих по мере снятия ограничений новых данных. Набиуллина лишь отметила, что в реальности инфляция по итогам года, скорее всего, сложится «в нижней части этого диапазона». Впрочем, даже нижняя граница действующего прогноза — заметно выше ожиданий Минфина и Минэкономразвития, да и, похоже, самого ЦБ — если судить только по его действиям.

Руки свободны

Нынешний цикл смягчения политики ставки стартовал год назад с отметки 7,75%. Предыдущее снижение, в апреле, ЦБ произвел шагом в 50 пунктов. Перед июньским заседанием ЦБ неоднократно говорил о том, что возможен шаг вдвое шире, и рынок расценивал его как наиболее вероятный (при этом некоторые аналитики все же допускали снижение ставки и на 75, и на 50 базисных пунктов).

ЦБ в итоге предсказуемо выбрал решительный шаг смягчения денежно-кредитной политики, снизив ключевую ставку сразу на 100 базисных пунктов — до 4,5%. В последний раз ЦБ снижал ставку более чем на 50 б.п. пять лет назад, в июне 2015 года (на тот же 1 п.п.).

В апреле, снизив ставку на 50 б.п., ЦБ дал мягкий сигнал о дальнейшей направленности ДКП: «При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях», — говорилось в заявлении регулятора. В этот раз, сделав резкий шаг «вниз», ЦБ сохранил «голубиный» сигнал, лишь немного видоизменив его: вместо «допускает возможность» использована формулировка «будет оценивать целесообразность», что звучит чуть менее «обязывающе».

«При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях», — сказано в заявлении.

Ставка ЦБ впервые за всю историю существования (ключевой ставки и ставки рефинансирования) достигла уровня в 4,5%.

«Один процентный пункт — это гораздо больше, чем те шаги, которые мы делали в последние несколько лет. И хотя это решение было ожидаемо и аналитиками, и финансовым рынком, считаю полезным объяснить, почему в текущей ситуации требуется именно такой шаг», — начала пресс-конференцию председатель Банка России Эльвира Набиуллина.

По ее словам, кардинальное изменение экономической ситуации уже в апреле указывало, что дезинфляционные факторы преобладают на среднесрочном горизонте. В таких условиях ЦБ увидел необходимость перейти к мягкой ДКП, что и сделал, снизив ставку в апреле на 50 б.п.

В пользу снизить ставку в июне еще на 100 б.п. говорил ряд факторов, и главный из них — дезинфляционный эффект, который будет даже более сильным, чем регулятор ожидал в апреле. Банк России увидел риск значимого отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году.

«Ограничительные меры действовали дольше и снимаются постепенно. Плюс к этому максимальное сокращение добычи нефти в рамках сделки ОПЕК+ продлено на июль, что несколько увеличит и прямые, и вторичные эффекты. То есть падение спроса во II квартале, видимо, будет несколько глубже, а восстановление — несколько более растянуто во времени, чем мы полагали полтора месяца назад», — отметила Набиуллина.

Действие краткосрочных проинфляционных факторов, которые ЦБ учитывал при принятии решения в апреле, исчерпано, добавила глава ЦБ. Инфляционные ожидания снижаются.

Кроме того, учитывая масштаб дезинфляционных тенденций, требуется дополнительное смягчение денежно-кредитных условий, хотя они в мае-июне и начали смягчаться после ужесточения в марте-апреле.

Набиуллина также отметила существенное снижение рисков для финансовой стабильности, нормализацию ситуации на рынках, сокращение волатильности и премий за риск.

«Таким образом, события последних полутора месяцев в полной мере подтвердили наличие пространства для существенного снижения ключевой ставки. И мы его используем», — заявила председатель Банка России.

Вместе с тем, решение о снижении ключевой ставки на 100 б.п. не нужно рассматривать как переход к новому стандарту принятия решений в сфере денежно-кредитной политики, подчеркнула Набиуллина. "Вы знаете в целом наш подход: двигаться постепенно, аккуратно, отслеживая все эффекты, анализируя всю поступающую информацию", — сказала она.

Набиуллина не исключила паузы в дальнейшем снижении ставки: «Действительно, мы будем рассматривать целесообразность снижения ставки в зависимости от той информации, которую мы будем получать, в зависимости от уточнения прогнозов. Вполне возможна и пауза, но возможно и снижение ставки. Что называется, не предрекаем».

По ее мнению, Банк России своевременно принимает меры по смягчению денежно-кредитной политики, так как на экономику они действуют с лагом в 3-6 кварталов.

«С этой точки зрения, то решение, которое мы сегодня приняли, оно дойдет до экономики, просто это будет действительно происходить с лагом. Мы никоим образом не связали себе руки (снизив ставку сразу на 100 б.п. — ИФ). Мы оцениваем, что, если ситуация будет развиваться в соответствии с базовым сценарием, возможно, у нас будет дополнительное пространство для смягчения денежно-кредитной политики. Но еще раз, при принятии решений будем исходить из нашей цели ценовой стабильности — поддержания инфляции на уровне 4%», — подчеркнула глава ЦБ.

Банк России согласен, что смягчение денежно-кредитной политики наиболее эффективно на этапе снятия ограничений. «Когда действуют ограничения, денежно-кредитная политика может действительно не достигать своих целей, смягчение денежно-кредитной политики может не достигать своих целей. И в эти периоды важнее бюджетная политика, бюджетные стимулы», — добавила Набиуллина.

Появились в речи председателя ЦБ и слова о нейтральной политике, от которой регулятор только отошел в апреле. «По мере того, как экономика будет возвращаться к своему потенциалу, сформируются условия для возвращения к нейтральной политике. В какие сроки это произойдет — будет зависеть от совокупности всех факторов, как внутренних, так и внешних. Они уже были упомянуты выше. В конечном счете, наша денежно-кредитная политика и в период, когда она была жесткой, и сейчас, когда она стала мягкой, направлена на достижение цели Банка России — стабилизацию инфляции вблизи 4%», — подчеркнула Набиуллина.

ЦБ удивил, но не убедил?

Более сильное, чем ожидалось ранее, действие дезинфляционных эффектов, прекращение влияния краткосрочных проинфляционных факторов и уменьшение рисков для финансовой стабильности со стороны внешних условий были названы регулятором в качестве аргументов в пользу принятого решения, направленного на ограничение риска значимого отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году. Кроме того, ЦБ сохранил осторожный взгляд на перспективы российской экономики, подтвердив прогноз падения ВВП РФ в 2020 году на 4-6%, говорится в обзоре экономиста РФПИ Дмитрия Полевого.

«Регулятор сохранил „голубиный“ тон заявления, что оставляет пространство для дальнейшего снижения ставки. ЦБ прямо заявил, что видит риски „значимого отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году“. Согласно пресс-релизу, снижение ставки на 100 базисных пунктов в июне было отчасти обусловлено необходимостью ограничения таких рисков», — отмечается в обзоре главного экономиста Bank of America (BofA) по РФ Владимира Осаковского.

Ряд экспертов не убедили озвученные регулятором факторы, с учетом которых было принято решение о смягчении ДКП.

«Складывается впечатление, что ЦБ отключился от действий по правилам монетарной политики с какой-то привязкой к макроэкономическим показателям и так далее. И действует по ситуации. А текущая ситуация заключается в масштабе бюджетных проблем. Чем больше бюджетные проблемы, тем больше нужно финансирование за счет ОФЗ, поэтому приходится стимулировать спрос на ОФЗ, а его можно повысить снижением ставки. Соответственно, из-за бюджетных проблем и была риторика про 100 базисных пунктов », — сказал экономист Райффайзенбанка по РФ Станислав Мурашов.

Второй причиной, по которой была снижена ключевая ставка в РФ, стал глобальный тренд на смягчение ДКП, отмечает Мурашов.

Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова удивлена понижением ставки на 100 базисных пунктов при неизменном прогнозе годовой инфляции 3,8-4,8%.

«Решение понизить ставку на 100 базисных пунктов, как и сопровождающий его пресс-релиз, вызвали у нас вопросы по двум причинам. Во-первых, ранее мы считали, что шаг в 50 базисных пунктов уже является значительным; таким образом, понижение на 100 базисных пунктов является форс-мажорным и должно отражать экстраординарные плохие новости, которых мы не наблюдаем: российский ВВП снизился всего на 12% год к году в апреле, что весьма позитивно, более того, ЦБ не изменил свой прогноз спада (минус 4-6%) ВВП по итогам этого года. Хотя понижение ставки объясняется риском дезинфляционного давления, регулятор не пересмотрел и свой прогноз по инфляции (3,8-4,8%) на 2020 год, а этот диапазон явно смещен в сторону инфляции. Второй сюрприз для нас заключается в том, что риторика сегодняшнего пресс-релиза жестче в сравнении с апрельской: ЦБ сейчас „будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки“, тогда как в апреле регулятор заявил, что „Банк России допускал возможность дальнейшего снижения ставки“», — говорится в обзоре Орловой.

По мнению главного экономиста Альфа-банка, ключевую роль в июньском решении ЦБ сыграл консенсус-прогноз рынка, который был настроен на понижение ставки на 100 базисных пунктов. «Учитывая, что во многих странах центробанки продолжают понижать ставки, ЦБ в некотором смысле был вынужден последовать консенсус-прогнозу рынка, чтобы избежать обвинений в чрезмерной жесткости своего подхода. Это создает риск того, что рынок сейчас будет рассматривать шаг в 100 базисных пунктов как норму; именно для того, чтобы решить эту проблему, регулятор сегодня в релизе дал жесткий комментарий в отношении опции дополнительного понижения ставки», — пишет она.

В то же время главный экономист «ВТБ Капитала» по РФ Александр Исаков считает, что решение ЦБ с учетом текущей ситуации было верным и обоснованным.

«Мне кажется, что принятое решение очень хорошо согласуется с данными по инфляции, которые мы видим. Мне кажется, что это очень обоснованное решение», — сказал Исаков.

«Основным аргументом для снижения ставки на 100 базисных пунктов являются ожидания ЦБ по значимому отклонению инфляции от уровня в 4,0% в 2020-2021 годах. Другими словами, регулятор не видит проинфляционных рисков, поэтому более широкий шаг снижения ставки выглядит оправданным. При этом регулятор отмечает, что экономический рост останется под давлением, поэтому более низкая ставка поможет поддержать кредитование, снизить долговую нагрузку на экономику», — прокомментировал решение ЦБ главный экономист Газпромбанка (MOEX: GZPR) Сергей Коныгин.

Новый нейтральный коридор

Одним из наиболее значимых посылов, который сделал Центробанк РФ в пятницу, по мнению Исакова из «ВТБ Капитала», стал сигнал о возможном пересмотре диапазона нейтральной ставки. Как считает эксперт, это может произойти уже по итогам ближайшего заседания совета директоров по ставке в июле.

«Пересмотр нейтрального коридора для ключевой ставки очень важен, потому что он для многих заемщиков, особенно для тех, кто берет кредит под плавающую ставку, является важной вводной относительно того, сколько будет стоить обслуживание долга на дальнюю перспективу. Пересмотр нейтрального диапазона — это серьезный сигнал, который приведет к смягчению кредитных условий и к повышению спроса на кредиты. Очень хорошо, что Банк России решил не откладывать этот комментарий. До этого заседания у нас была неопределенность и относительно решений, и относительно того, куда долгосрочные ставки пойдут. Сейчас Банк России хочет убрать неопределенность, и мне кажется, это очень правильный шаг. Нейтральный коридор, скорее всего, будет пересмотрен в июле. Консенсус, по моим оценкам, сложится вокруг диапазона в 5-6%», — сказал экономист.

Наталия Орлова тоже считает, что пересмотр нейтрального коридора для ключевой ставки возможен.

«Дополнительным возможным объяснением сегодняшнего резкого снижения ставки может быть план по пересмотру вниз нейтральной ставки: глава ЦБ сегодня не исключила, что нейтральная номинальная ставка равновесного диапазона 6-7% может быть пересмотрена вниз уже в июле (но до уровней не ниже 5%)», — говорится в обзоре Альфа-банка.

«В ходе пресс-конференции Эльвира Набиуллина заявила, что аргументов за коррекцию диапазона нейтральной ставки прибавилось. При этом она отметила, что „значение ниже 5% находится, скорее, на настоящий момент за пределами нашего рассмотрения“. Подобная дискуссия, а также само допущение потенциального пересмотра оценки нейтральной ставки можно расценивать как „голубиный“ сигнал. Таким образом, понижение уровня нейтральной ставки может создать пространство для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в предстоящем месяце, учитывая очевидную экономическую слабость в ближайшие несколько кварталов», — пишет Осаковский из BofA.

Как считает главный экономист «БКС Глобал Маркетс» Владимир Тихомиров, Набиуллина дала понять, что теперь регулятор видит реальную ставку на уровне 1% против прежних 2-3%.

"Было сказано, что долгосрочную нейтральную ставку они видят в районе 5%. А это что значит? Что если долгосрочный таргет по инфляции на уровне 4%, то реальная ставка находится в районе 1%. Это более глубинный сигнал, чем раньше они ориентировали рынок в плане реальной ставки. Раньше они говорили всегда, что диапазон реальной ставки 2-3%. То есть это явное изменение, хотя оно не зафиксировано нигде в документах, но по крайней мере со слов Набиуллиной я это понял именно так, что они в два раза фактически снизили ориентир по реальной ставке. И при этом она сказала, что они готовы обсуждать и смотреть, насколько реальную ставку они могут дальше снизить, то есть в принципе это не предел", — сказал Тихомиров.

Экономист инвестиционной компании «Ренессанс Капитал» Софья Донец также отмечает важность пересмотра Центробанком оценки нейтральной ставки.

«Снижение ставки произошло в соответствии с нашими ожиданиями. Вместе с тем риторика Банка России оказалась более мягкой, чем мы ожидали. Несмотря на то, что в июле не исключена пауза, пространство для снижения в ближайшие месяцы сохраняется и (что, возможно, еще более важно) Банк России может пересмотреть в сторону снижения оценку нейтральной ставки, которая задает ориентир для среднесрочных ожиданий», — говорится в комментарии Донец.

Чисто гипотетически

Не все аналитики считают, что снижение ключевой ставки поможет оживить российскую экономику.

«Снижение-повышение ставки — это увеличение или уменьшение „смазки“ в механизме, но если механизм сломался, увеличивай смазку, не увеличивай, это не поможет ему завестись. Если в экономике что-то сломалось — это надо чинить. Малый бизнес упал, люди остались без работы, отчасти могло бы помочь, например, кредитование, но проблема в том, что банки не хотят брать на себя кредитный риск. Никто по собственному желанию не будет кредитовать бизнес, который находится в плохом состоянии, и давать кредиты оставшимся без работы людям. И вообще в этой ситуации вариант количественного смягчения подошел бы больше, у него больше эффективность вот в таких условиях. Но проблема в том, что количественное смягчение требует больших вливаний, а мы не можем печатать деньги. То есть мы можем какую-то эмиссию проводить, но не сопоставимую с проблемами экономики. Поэтому снижение ставки в данном случае не поможет реальному сектору », — полагает Мурашов.

Тихомиров тоже считает, что сокращение ключевой ставки хоть и снижает стоимость кредитования, но оживить экономику не сможет.

«Понятно, что понижение ставки уменьшает в итоге стоимость кредитования и гипотетически может помочь компаниям, населению, снизив объем долговой нагрузки. Какой-то небольшой позитивный эффект от этого будет, но в плане стабилизации, увеличения инвестиций, увеличения кредитной активности, я думаю, эффект будет незначительный. С точки зрения корпоративного сектора есть проблема спроса в экономике, а не только проблема денег. Даже если ставки будут нулевые, как мы видим в развитых экономиках, это не ведет к всплеску инвестиций, потому что компании предпочитают не инвестировать, если они не видят смысла в расширении производства, когда спроса нет. А с точки зрения населения встает вопрос платежеспособности, то есть доходов. Если доходы сокращаются, безработица растет, то ожидать, что люди начнут активно брать кредиты, наверное, было бы странно, даже под более низкие ставки. Потому в итоге все может закончиться проблемами у банков: рост просроченной задолженности и т.д.», — сказал Тихомиров.

Никогда не говори никогда

Мнения относительно дальнейших шагов ЦБ РФ разделились. Часть экономистов полагают, что регулятор возьмет паузу, чтобы лучше оценить риски, в том числе инфляционные. Другие эксперты ожидают продолжения цикла смягчения ДКП на фоне низкой инфляции и слабой макроэкономической конъюнктуры.

«Я все-таки думаю, что ЦБ возьмет паузу. Растут геополитические риски, будет эффект низкой базы (прошлогодней инфляции — ИФ). Плюс к этому непонятны перспективы урожая в текущем году из-за бесснежной зимы, воды явно не хватает, а это плохо для плодоовощной продукции. И последнее, но совсем не малозначимое, это нефть. Если мы не увидим какого-то активного восстановления в мировой экономике, то вполне возможно, что цена на нефть может немного опуститься. Я не прогнозирую какой-то обвал, но ниже $40 за баррель во втором полугодии может быть, соответственно, курс, скорее всего, опять уйдет выше 70 руб./$1. Все это содержит инфляционные риски», — сказал Тихомиров.

По мнению Исакова, ставка по итогам июльского заседания останется на текущем уровне. «Я думаю, нам стоит ждать сохранения ключевой ставки. Если мы увидим снижение цен существенное по итогам июля, то есть если у нас будет дефляция, например, все три недели до заседания, то, конечно, это повысит вероятность снижения ключевой ставки», — сказал он.

По мнению экономиста Sova Capital Артема Заигрина, ЦБ сохранит ключевую ставку на уровне 4,5% до третьего квартала 2021 года. «Мы полагаем, что ЦБ подождет до сентября 2020 года, прежде чем принять решение о каких-либо действиях, чтобы оценить эффективность текущих мер денежно-кредитной политики и влияние бюджетного стимулирования. Мы ожидаем, что ЦБ сохранит ставку на текущем уровне до второго полугодия 2021 года», — говорится в обзоре Заигрина.

«Регулятор обратил внимание на то, что существует значительный риск того, что инфляция не вернется к цели даже в 2021 году. Это ясно указывает на продолжающееся движение к дальнейшему снижению ставки в будущем. В то же время в отличие от формулировок предыдущих заявлений сейчас регулятор осторожно сказал, что „будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки“. Это контрастирует с предыдущими комментариями, в которых говорилось о значительном пространстве для дальнейшего снижения ставки. Это небольшое изменение в риторике ЦБ представляется вполне уместным, учитывая возросшую макроэкономическую неопределенность», — пишет в отчете экономист Citi по РФ Иван Чакаров.

В то же время, по мнению Орловой, хотя пресс-релиз ЦБ указывает на возможную паузу в цикле понижения ставки в июле, это вряд ли произойдет.

«Хотя пресс-релиз ЦБ указывает на возможную паузу или, по крайней мере, не гарантирует понижение ставки в ближайшие месяцы, мы опасаемся, что дезинфляционное давление будет преобладать. Во-первых, количество официально зарегистрированных безработных продолжает расти до 0,7 млн человек в месяц, и рост безработицы опережает наши ожидания, оказывая давление на спрос. Во-вторых, и это особенно важно, растут опасения по поводу второй волны пандемии и, следовательно, по поводу введения карантинных мер осенью, что ударит по настроению потребителей уже сейчас независимо от динамики безработицы и доходов. Эта ситуация снижает вероятность паузы в решениях по ставке», — говорится в обзоре Альфа-банка.

По мнению Орловой, на заседании 24 июля регулятор понизит ставку на 25 базисных пунктов. «После заседания 24 июля до конца года запланированы еще три заседания по ставке; мы ожидаем, что ставка к концу года составит по крайней мере 3,75%. Сегодняшнее решение регулятора также усиливает риски того, что в цикле снижения ставки ключевая ставка может пойти до интервала 3,0-3,5%», — отмечает она.

«Мы прогнозируем снижение процентной ставки до 4,0% в июле-сентябре, после чего ЦБ, вероятно, возьмет паузу до I полугодия 2021 года. В случае второй глобальной волны пандемии в III-IV кварталах 2020 года возможно и более существенное снижение ставки (до 3,5%). Наш базовый сценарий предполагает восстановление экономического роста до 3% в 2021 году и возврат ключевой процентной ставки к значению 6% на конец 2021 года», — полагает Донец.

«Ожидаем дальнейшего снижения ключевой ставки до 4% в III квартале 2020 года с сохранением этого уровня в дальнейшем. В рамках базового сценария мы рассматриваем снижение ставки на 50 базисных пунктов в июле. Тем не менее, высокая неопределенность относительно данных по инфляции, экономических настроений и роста, равно как и окончательных бюджетных решений, означает, что возможно и более постепенное смягчение в виде двух снижений на 25 базисных пунктов в июле и сентябре», — пишет в обзоре экономист Morgan Stanley по РФ Алина Слюсарчук.

"Пример других стран показывает, что ЦБ РФ может пойти в вопросе снижения ставок гораздо дальше, чем это следует из привычных нам представлений о политике российского регулятора", — считает директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал» Владимир Брагин.

По оценкам Осаковского, ключевая ставка будет снижена до 3,5% в третьем квартале 2020 года.

«ЦБ агрессивно снизил ключевую ставку на 100 базисных пунктов до 4,5%, и комментарий регулятора предполагает, что „это еще не конец“. Мы ожидаем, что еще одно снижение на 50 базисных пунктов в этом году вполне вероятно, а если инфляция окажется ниже таргета в 4%, ставка может оказаться на уровне 3,5-4% в четвертом квартале 2020 года или в 2021 году», — пишет в обзоре главный экономист ING Bank по РФ Дмитрий Долгин.

Экономист РФПИ Дмитрий Полевой ожидает дополнительного снижения ключевой ставки на 50 базисных пунктов в июле-сентябре с учетом растущих рисков нахождения инфляции ниже уровня 4% в четвертом квартале 2020 года — первом квартале 2021 года и достижения ею отметки 3% к концу 2021 года. «Переход к ключевой ставке ниже 4% в 2020 году пока остается „за кадром“, но „никогда не говори никогда“: в уравнении денежно-кредитной политики ЦБ еще много неизвестных», — отмечает Полевой.