Относительное восстановление мировой экономики после коронавирусного кризиса отнюдь не означает, что многие риски, угрожавшие ей в конце прошлого десятилетия, сняты или ослаблены. Одна из главных опасностей, чреватых повторением «великой рецессии» образца 2008 года, — огромные долги китайских корпораций, исчисляемые в триллионах долларов. Количество дефолтов, объявленных крупными компаниями из Китая, включая корпорации с государственным участием, в последние месяцы постоянно растет, но государство не торопится спасать выросший под его чутким руководством бизнес. По сути, сейчас в Китае происходит пересмотр той модели заемного финансирования окологосударственного бизнеса, которая позволила стране успешно преодолеть кризис 2008 года, но столь же быстро привела к надуванию долговых «пузырей». Это усиливает давние опасения, что Китай ожидает полноценный кризис «плохих» долгов, который может не ограничиться масштабами экономики КНР.

В первом полугодии китайские эмитенты корпоративных облигаций объявили дефолты на сумму около 116 млрд юаней ($ 18 млрд), подсчитали недавно аналитики финансового сервиса Shanghai DZH. Это рекордный объем дефолтов китайских компаний за отдельно взятые январь—июнь за все время наблюдения, и при сохранении такой тенденции по итогам года объем невыполненных обязательств может превзойти прошлогодний исторический максимум — 187 млрд юаней.

Среди новой когорты проблемных китайских компаний были названы, в частности, производитель микросхем Tsinghua Unigroup, который неоднократно объявлял дефолт по долларовым облигациям, туристический конгломерат HNA Group, в феврале подавший на банкротство, и пошедшая по тому же пути аффилированная с ним авиакомпания Tianjin Airlines.

Но особое беспокойство аналитиков и инвесторов вызывает значительное количество государственных предприятий Китая, неспособных обслуживать свои долги. Если в 2019 году их доля среди эмитентов, объявивших о дефолте по обязательствам, составляла чуть более 10%, то в последние полтора года этот показатель держится на уровне 40−50%.

Эксперты, опрошенные японским новостным агентством Nikkei, отмечают, что налицо все признаки отказа от прежних правил игры, которые позволяли китайским компаниям с государственным участием почти бесконтрольно накапливать долги. Шиничи Секи, экономист Японского исследовательского института, отмечает, что на протяжении десятилетий эти предприятия пользовались «скрытыми долговыми гарантиями» со стороны центральных и местных органов власти, но теперь они больше не могут воспринимать государственную поддержку как должное. Китайские госкомпании накапливали долги, понимая, что им никогда не будет позволено объявить дефолт, добавляет Наото Сайто, главный научный сотрудник исследовательского института Daiwa.

Однако теперь желания и возможности спасать утопающих у властей все меньше, а желающих получить помощь все больше. Один из наиболее показательных сюжетов последнего времени, связанных с китайскими долгами, — серия сигналов от компании China Huarong Asset Management — крупнейшего в КНР управляющего портфелями «плохих» кредитов, созданного вскоре после азиатского финансового кризиса 1997 года. Сначала она не смогла представить предварительные финансовые показатели за 2020 год к крайнему сроку 31 марта, что вызвало падение стоимости ее облигаций, а на днях предупредила, что от дефолта ее может спасти только помощь от государственных финансовых институтов. Многие западные аналитики сходятся во мнении, что помощь будет оказана, учитывая стратегическое значение компании в китайской финансовой «архитектуре», но ситуация в ней со стороны выглядит крайне запущенной.

Согласно независимым оценкам, в прошлом году чистый убыток Huarong, основным акционером которой является Минфин КНР, достиг около $ 16 млрд, а совокупный долг подобрался к $ 40 млрд. Скорее всего, немалую лепту в эти «достижения» внесли специфические способы управления компанией. О том, что «плохие» долги в Китае давно превратились в хороший бизнес, свидетельствует еще одна нашумевшая история, связанная с Huarong. В январе в Тяньцзине был казнен бывший председатель совета директоров этой компании Лай Сяоминь, который, если верить китайским СМИ, на своем посту продемонстрировал гомерический масштаб коррупции: после возбуждения уголовных дел у него было изъято более сотни квартир, а также обнаружились факты регулярного трудоустройства на «хлебные» должности многочисленных любовниц.

С началом пандемии коронавируса проблема китайских долгов лишь усугубилась, поскольку власти упростили для компаний доступ к заемным средствам (точно так же они действовали и во время глобального кризиса 2008 года). По оценке компании Euler Hermes, входящей в немецкий страховой конгломерат Allianz, в период с 2016 по 2019 годы отношение совокупного долга Китая к ВВП в среднем составляло 251%, а на конец третьего квартала 2020 года достигло уже 285%. Примерно на таком же уровне находится соотношение долг/ВВП в США и Евросоюзе (а у Японии оно значительно выше), однако у этих стран основная масса долга приходится на обязательства государства — в Китае же ее формирует корпоративный сектор, чей вклад в совокупный долг оценивается примерно в 160% ВВП.

Участившиеся дефолты китайских компаний чреваты далеко идущими последствиями. Прежде всего, из-за растущих рисков доходность по их ценным бумагам повышается до уровня, характерного для «мусорных» облигаций. По данным Межконтинентальной биржи, в середине июня ставка по высокодоходным китайским облигациям с рейтингом ниже инвестиционного впервые за 13 месяцев превысив 10%, тогда как среднемировой уровень доходности для таких инструментов составляет менее 5%. Международные рейтинговые агентства реагируют на это снижением котировок китайских эмитентов, что делает их облигации еще более рискованными и провоцирует отток средств инвесторов из этих бумаг.

Именно такая ситуация произошла недавно с одним из крупнейших операторов жилой недвижимости в Китае China Evergrande Group — второго по размерам доходов девелопера КНР, занимающего 122 место в списке крупнейших компаний мира Fortune Global 500. О проблемах китайского мегадевелопера стало известно в октябре прошлого года, когда агентство Reuters со ссылкой на собственные источники сообщило, что Evergrande обратилась к властям Китая с просьбой поддержать компанию в условиях неизбежного кризиса ликвидности — с тех пор ее акции потеряли порядка двух третей стоимости. А после того, как в этом году агентства Fitch и Moody ухудшили рейтинг корпорации, доходность по ее облигации взлетела выше 20% — недвусмысленный сигнал для осмотрительных инвесторов, что от вложений в такие бумаги лучше воздержаться.

На конец прошлого года общий объем обязательств Evergrande составлял умопомрачительные 1,95 трлн юаней (порядка $ 300 млрд), и хотя в середине этого года компания сообщила о значительном снижении долга, это не помешало агентству S&P вслед за коллегами по «большой тройке» глобальных лидеров рынка инвестиционных рейтингов снизить ее котировки, лишь усилив сомнения в способности девелопера обслуживать долг. На конец июля облигации компании торговались с дисконтом более 50 центов на доллар, что свидетельствует о дефолтных ожиданиях многих инвесторов.

Рейтинговые санкции были также применены к еще одной девелоперской компании — China Fortune Land Development, одному из крупнейших в Китае операторов строительства индустриальных парков с активами стоимость $ 57,8 млрд по оценке на 2019 год. В феврале этого года она разместила очередной выпуск облигаций на сумму $ 530 млн, но уже в марте агентство Moody’s отозвало ее долгосрочный международный рейтинг, после чего компания не смогла расплатиться по обязательствам в объеме 8,38 млрд юаней ($ 1,3 млрд). Случай China Fortune Land Development демонстрирует еще один аспект рисков китайских дефолтов — передача проблем по цепочке аффилированных структур (механизм, сыгравший немаловажную роль и во время глобального кризиса 2008 года). Возможное банкротство девелопера возложило дополнительные риски на китайского страхового гиганта Ping An Insurance, который является держателем 25% акций China Fortune Land CFLD и вкладывал десятки миллиардов юаней в ее долговые обязательства.

Активно обсуждаются и перспективы дефолта крупной торговой компании Suning.com, входящей в Suning Holdings Group — «империю» миллиардера Чжана Цзиньдуна, известного склонностью к экстравагантным приобретениям активов наподобие купленного в 2016 году знаменитого итальянского футбольного клуба «Интер» (Милан). Проблемы с ликвидностью у Suning.com существовали уже давно, а снижение посещаемости офлайн-магазинов в период пандемии привело к тому, что в прошлом финансовом году один из ведущих игроков китайской розницы получил чистый убыток в 5,4 млрд юаней ($ 831 млн) и оказался в крайне непростой ситуации. Со сложностями в выполнении своих краткосрочных обязательств столкнулась и головная компания холдинга Чжана Цзиньдуна.

В июле дефолтные ожидания инвесторов усилились после появления информации о том, что китайские банки получили от властей директиву под кодовым названием «Документ № 15». В нем говорилось о необходимости прекратить кредитование обремененных крупными долгами компаний, которые создавались властями городов или провинций для финансирования строительных проектов и общественных работ. Подобные организации, обозначаемые аббревиатурой LGFV, массово создавались после кризиса 2008 года, на который китайские власти ответили резким усилением инвестиций в инфраструктуру (зачастую без малейшей надежды даже на ее операционную окупаемость, как в случае с знаменитыми «городами-призраками»). Однако в утвержденной в ноябре 2008 года программе стимулирования экономики объемом 4 трлн юаней центральные власти гарантировали лишь меньше трети финансирования, а остальное требовалось привлечь на местном уровне.

Эта схема, предложенная администрацией предыдущего председателя КНР Ху Цзиньтао, и обусловила, с одной стороны, большое количество бессмысленных проектов (при неизменной коррупции в процессе их реализации), а с другой, раздувание долгов. После того, как Народный банк Китая в ответ на кризис 2008 года снизил свою учетную ставку сразу на 5%, на экономику КНР обрушился настоящий кредитный потоп. Только за первый квартал 2009 года было выдано кредитов на 4,6 трлн юаней, а главным механизмом финансирования расходов на местах выступили те самые LGFV — муниципальные инвестиционные компании, объявленные «ударными отрядами политики стимулирования». Эти компании получали от муниципалитетов земельные участки, которые они закладывали с целью финансирования строительных проектов. В результате уже в 2008—2010 годах долг местных органов самоуправления в Китае вырос более чем на порядок — от эквивалента $ 146 млрд до порядка $ 1,7 трлн.

В ходе реализации беспрецедентных инфраструктурных проектов уровень инвестиций в китайскую экономику взлетел до едва ли когда-либо наблюдавшегося прежде уровня в 50% ВВП — этого было достаточно, чтобы компенсировать даже самые сильные потрясения в глобальной торговле, писал в своей книге о глобальном кризисе 2008 года известный британский историк мировых финансов Адам Туз. Но рано или поздно час расплаты за это торжество государственного стимулирования должен был наступить.

До недавнего времени компании LGFV были защищены от дефолта, однако сейчас совокупный объем их долгов оценивается в совершенно невероятные 48,7 трлн юаней (около $ 7,5 трлн), из которых 11,9 трлн юаней находятся в ценных бумагах с фиксированной доходностью. Для выплаты процентов по своим облигациям компании сегмента LGFV обычно использовали банковские кредиты, еще больше надувавшие долговой «пузырь». Так что, если «Документ № 15» будет приведен в исполнение, список госкомпаний-кандидатов на дефолт существенно пополнится, а это несет риски для всего долгового рынка Китая, поскольку на долю ценных бумаг компаний LGFV приходится порядка 10% его объема. Проблемы этого сегмента китайского бизнеса могут оказаться самыми существенными — первый же дефолт вызовет серьезные потрясения на рынке, отметил в комментарии лондонскому The Economist аналитик Ларри Хуиз инвестиционного банка Macquarie.