С 28 февраля 2022 по 31 мая 2022 Китай реализовал на продажу 74 млрд трежерис или 7% от своей позиции. В денежном выражении это самый мощный выход из американского госдолга с 2016 года, когда Китай боролся с оттоком капитала через продажу трежерис.

Сейчас причины совсем другие: эрозия резервного статуса долга, рост токсичной репутации США, как неблагонадежного заемщика, усиление геополитической конфронтации Китай — США по линии внешнеторговой деятельности и по Тайваню. Поэтому вне корректировки оттоков по финсчету, сброс трежерис в 2022 является самым сильным для Китая.

Саудовская Аравия имеет самый значительный профицит нефтегазовых доходов с 2007-2008, но ситуация кардинально отличается от всего того, что было ранее. Всего 5 лет назад избыток нефтегазовых доходов Саудовская Аравия распределяла в трежерис (то есть скупала американский долг). Но последние 2-3 года отношения США-Саудовская Аравия сильно деградируют.

Вроде бы и активного сброса трежерис нет со стороны саудитов, идут медленные продажи примерно по 2-3 млрд долл в месяц. Однако на фоне рекордного профицита нефтегазовых доходов — такая ситуация аномальна.

Активно сбрасывает трежерис Бразилия – теперь их позиция на минимуме с 2011 года. Почти 20% от своего портфеля трежерис утилизировала Индонезия. Турция и Россия вообще обнулили вложения в трежерис США. Мексика и ЮАР без изменения. Индия последние два года объем трежерис не наращивает.

В итоге, группа развивающихся стран либо агрессивно продает трежерис максимальными темпами за последние 10 лет, либо новых не покупает. Так что общая позиция по счету трежерис уверенно проломила минимумы 2011 года.

Нет больше надежды для американского Минфина на группу развивающихся стран – теперь они продавцы американских долговых расписок. В Америку больше никто не верит.

Уже даже CNN разгоняет зраду: американцы недовольны президентом, экономикой, состоянием страны. Всем недовольны.

***

• дата: 2 сентября 2022 (источник от 18 сентября 2022)

Даже валюты, сохраняющие конвертируемость в золото, все равно зависят от доходности облигаций, процентных ставок, торговли и потоков капитала.

Широко распространено мнение, что все наши финансовые беды являются результатом отказа от золотого стандарта в 1971 году. Предпосылка здесь заключается в том, что если бы США сохранили золотой стандарт, эксцессов режима бумажных валют не могло бы возникнуть.

Реальная история заключается в том, что в 1960-х годах США теряли золото с такой скоростью, что все золотые резервы США исчезли бы к 1976-1978 годам. Другие страны с бешеной скоростью конвертировали свои доллары в золото, истощая золотые резервы Америки. Как только ваше золото закончилось, у вас не может быть золотого стандарта (см. график ниже).

Дело в том, что США в любом случае оставалось всего несколько лет до отказа от золотого стандарта. Президент Никсон (Richard Nixon) положил конец конвертируемости доллара США в золото (т.е. «закрыл окно конвертируемости золота»), т.е. отказался от золотого стандарта, чтобы сохранить оставшиеся резервы, составлявшие официально приблизительно 8.1 тыс. т.

Реальная история сложна. В ней много движущихся частей, крайне важных для понимания золотого стандарта и фиатных валют. Хорошей отправной точкой является это эссе Федерального резервного банка Сент-Луиса: Меняющиеся отношения между торговлей и золотыми резервами США.

Давайте начнем с определения международного золотого стандарта: другие страны могут обменивать вашу национальную валюту на золото. Никакая другая система не может утверждать, что она «обеспечена золотом». Если национальная валюта, якобы «обеспеченная золотом», не конвертируется в золото, то это не золотой стандарт. Это подобие золотого стандарта.

Чтобы понять валюты, мы должны начать с парадокса Триффина, о котором я рассказывал на протяжении многих лет. (Например, Что выиграет от глобальной рецессии? Доллар США 9 октября 2012).

Суть парадокса Триффина заключается в том, что существует внутреннее напряжение между международным и внутренним спросом на валюту. Как отмечается в этом эссе: «Денежно-кредитная политика может быть сосредоточена на своих международных обязанностях (т.е. на поддержании фиксированных обменных курсов и паритета банкнот со стоимостью золота) или может быть сосредоточена на внутренней экономике — но не на том и другом».

Авторы описывают, как центральные банки обратили вспять эрозию своих золотых резервов (т.e. отток золота), подняв процентные ставки по своим казначейским облигациям, привлекая иностранцев к более доходному обмену золота.

Но, как мы видим сегодня, даже в эпоху фиатных валют повышение доходности облигаций для поддержки национальной валюты вредит внутренней экономике, делая кредиты более дорогими. Проще говоря, ни при золотом стандарте, ни при фиатной валюте, вы не можете получить и то и другое. Фискально-денежная политика поддерживает национальную валюту на международном уровне, либо служит внутренним потребностям, но она не может устойчиво делать и то и другое.

Как я уже отмечал недавно, доминирующим фактором политики США с 1946 по 1991 год была холодная война с Советским Союзом (СССР). Ключевым компонентом холодной войны была поддержка восстановления разрушенных войной экономик союзников (через план Маршалла и другие меры) и, самое главное, сохранение огромного американского рынка открытым для экспорта наших союзников.

Другими словами, США поощряли рост меркантилистских экономик (т.е. ориентированных на экспорт) в Японии, Германии и других странах Еврозоны, чтобы поддержать быстрое восстановление и рост союзников. Пока союзники процветали, привлекательность идеологии Советского Союза уменьшалась, и союзные экономики могли поддерживать большие расходы на оборону, чтобы противостоять любому советскому вторжению.

Но за это пришлось заплатить: чтобы обеспечить быстро растущую международную экономику и торговлю, США должны были экспортировать доллары для финансирования этого расширения, а для экспорта долларов необходимо иметь торговый дефицит: США импортировали товары и экспортировали доллары.

Таким образом, сохранение дефицита торгового баланса не было чисто экономическим решением, оно было геополитическим и имело огромное значение. Внутренние издержки открытия американского рынка для меркантилистских союзников должны были стать частью многих жертв, которых требовала глобальная холодная война с Советским Союзом.

В этом эссе дается полезное резюме того, как Первая мировая война дестабилизировала международный золотой стандарт, и как попытки его восстановления потерпели неудачу. Огромные долги, понесенные европейскими державами для ведения Первой мировой войны, сделали невозможным привлечение золота для восстановления резервов за счет высокой доходности облигаций, поскольку жесткое кредитование привело к внутренним депрессиям. Попытка Германии раздуть свои огромные военные долги также закончилась катастрофической гиперинфляцией.

Великобритания отказалась от конвертируемости золота во время Первой мировой войны, вернувшись к золотому стандарту в 1926 году. Но вызванные этим внутренние проблемы привели к тому, что в 1931 году Великобритания снова отказалась от золотого стандарта.

В послевоенное время США имели 2/3 мировых золотых резервов. Это привело к заключению Бреттон-Вудского соглашения, в котором США были единственной страной, сделавшей свою валюту конвертируемой в золото.

К концу 1950-х годов, как показывает этот график, другие страны начали конвертировать доллары в золото с угрожающей скоростью. США все еще имели небольшой профицит торгового баланса, поэтому это истощение не было вызвано большим торговым дефицитом. Просто крайне несбалансированная глобальная валютная схема вернулась к более сбалансированному механизму: чрезвычайное доминирование США было неустойчивым с точки зрения динамического равновесия.

Главный вывод здесь заключается в том, что не существует одного простого волшебного решения сложных проблем, связанных с валютами, которые неразрывно связаны с доходностью облигаций, процентными ставками, торговлей, потоками капитала и силой национальных экономик. Тем, кто считает возвращение к конвертируемости золота решением проблемы, не мешало бы поразмыслить над уроками золотого стандарта 20-го века, который демонстрирует, что даже валюты, сохраняющие конвертируемость в золото, по-прежнему зависят от доходности облигаций, процентных ставок, торговли и потоков капитала.

Золотые резервы США и торговый баланс США: 1878-2018 гг.

Золотые резервы США — синим курсивом, правая шкала; торговый баланс США – оранжевым, левая шкала

Если бы тенденция продолжилась, то все американское золото исчезло бы к 1976 году. США отказались от золотого стандарта

Источники: Национальное бюро экономических исследований, Всемирный банк, measuringworth.com, Бюро экономического анализа США, Историческая база данных мировой торговли и расчеты автора.

Ведущие игроки на американском рынке казначейских облигаций объемом $23.7 трлн сдают позиции

Японские пенсионные фонды и страховщики жизни, иностранные правительства и американские коммерческие банки, которые когда-то выстраивались в очередь, чтобы заполучить американский госдолг, теперь в большинстве своем отступают назад. А еще Федеральная резервная система, которая несколько недель назад увеличила темпы реализации планов по продаже казначейских облигаций со своего баланса до $60 млрд в месяц.

Если бы сбой дали один или два из этих обычно устойчивых источников спроса, влияние, хотя и было бы заметным, скорее всего, не вызвало бы особых опасений. Но для каждого из них такой отказ является неоспоримым источником беспокойства, особенно на фоне беспрецедентной волатильности, снижения ликвидности и вялых торгов в последние месяцы.

В результате, по мнению экспертов, даже при том, что в этом году казначейские облигации упали сильнее всего, по крайней мере, с начала 1970-х годов, могут возникнуть дополнительные проблемы, пока не появятся новые, устойчивые источники спроса. Это также плохая новость для американских налогоплательщиков, которым в итоге придется расплачиваться за рост стоимости кредитов.

«Нам нужно найти нового предельного покупателя казначейских облигаций, поскольку центральные банки и банки в целом незаметно уходят со сцены, — отметил Глен Капело, который более тридцати лет торговал облигациями на Уолл-стрит, а теперь является управляющим директором Mischler Financial. — Пока не ясно, кто это будет, но мы знаем, что они будут гораздо чувствительнее к ценам».

Казначейские облигации снова упали во вторник в Азии. Доходность 30-летних американских облигаций подскочила на девять базисных пунктов до 3.94%, самого высокого уровня с 2014 года, тогда как доходность 10-летних облигаций поднялась на семь базисных пунктов до 3.95%.

Источник: Bloomberg

Да, многие предсказывали обвал рынка казначейских облигаций в течение последнего десятилетия только для того, чтобы покупатели (и центральные банки) вмешались и поддержали рынок. На самом деле, если ФРС откажется от агрессивной политики, на что некоторые делают ставки, непродолжительное ралли казначейских облигаций на прошлой неделе может быть только началом.

По мнению аналитиков и инвесторов, с учетом того, что самая быстрая инфляция за последние десятилетия не позволяет чиновникам смягчать политику в ближайшей перспективе, на этот раз, вероятно, все будет по-другому.

«Огромные премии»

Неудивительно, что самая большая потеря спроса связана с ФРС. Центральный банк более чем в два раза увеличил долговой портфель за два года, включая начало 2022 г., который превысил $8 трлн.

По оценкам ФРС, сумма, которая включает ценные бумаги, обеспеченные закладными, может сократиться до $5.9 трлн к середине 2025 года, если чиновники будут придерживаться текущих планов по сворачиванию закупок.

Хотя большинство согласно с тем, что ослабление влияния ЦБ, искажающего рынок, полезно в долгосрочной перспективе, это все же резкие изменения для инвесторов, которые привыкли к избыточному присутствию ФРС.

«Начиная с 2000 года, крупный центральный банк всегда покупал большое количество казначейских облигаций», — заявил Золтан Позсар из Credit Suisse Group AG в эфире подкаста Bloomberg Odd Lots.

Теперь «мы в основном ждем, что в период крайне неопределенной ситуации с инфляцией вместо государственного сектора вмешается частный сектор, — добавил он. — Мы просим частный сектор забрать все эти казначейские облигации, которые мы собираемся вернуть в систему, без сбоев и без огромных премий».

Тем не менее, если бы ФРС просто изменила курс, обеспечив долгожданное сокращение баланса, рынок был бы обеспокоен гораздо меньше.

Но это не так.

Непомерные расходы на хеджирование, по сути, заморозили гигантские токийские компании, занимающиеся пенсионным обеспечением и страхованием жизни, а также вытеснили их с рынка казначейских облигаций. Доходность 10-летних американских облигаций упала ниже нуля для японских покупателей, которые платят из своей доходности, чтобы исключить колебания валютных курсов, даже несмотря на то, что номинальные ставки подскочили выше 4%.

Затраты на хеджирование выросли вместе с долларом, который в этом году подскочил более чем на 25% по отношению к иене, что является максимальным показателем с 1972 года.

Поскольку ФРС продолжает повышать ставки, чтобы остановить инфляцию, которая превысила 8%, Японии пришлось вмешаться в сентябре, чтобы поддержать свою валюту впервые с 1998 года, а это породило спекуляции по поводу того, что страна, возможно, будет вынуждена продавать казначейские облигации для дальнейшей поддержки иены.

Такая ситуация не только в Японии. В последние месяцы страны по всему миру сокращают валютные резервы, чтобы защитить местные валюты от растущего доллара.

По данным Международного валютного фонда, центральные банки развивающихся стран в этом году сократили запасы на $300 млрд.

В лучшем случае это означает ограниченный спрос со стороны группы инвесторов, не чувствительных к цене, которые традиционно вкладывают около 60% резервов или более в долларовые инвестиции.

Питер Буквар, директор по инвестициям Bleakley Financial Group, заявил в понедельник, что опасно считать, что американский Минфин «в конечном счете найдет покупателей, которые займут место ФРС, иностранцев и банков».

В Citigroup Inc. обеспокоены, что сокращение активов иностранных центральных банков может спровоцировать новые потрясения, включая возможность так называемых шоков стоимости под риском, когда внезапные потери на рынке вынуждают инвесторов быстро ликвидировать позиции.

Инвесторам следует делать ставку на снижение спредов по свопам, «чтобы подготовиться к дальнейшим продажам ЦБ и погоне за деньгами», — написал в отчете Джейсон Уильямс, стратег Citigroup.

Согласно отчету, такой шок более вероятен, «учитывая, что сохраняются риски, связанные с ястребиной позицией ФРС».

Банки выходят из игры

В последнее десятилетие, когда один или два ключевых покупателя казначейских облигаций отказывались от покупок, эстафету принимали другие покупатели. По словам Джея Барри, стратега JPMorgan Chase & Co., в этом году все иначе.

Спрос со стороны американских коммерческих банков упал, поскольку ужесточение политики ФРС истощает резервы финансовой системы. Во втором квартале банки приобрели минимальное количество казначейских облигаций с последнего квартала 2020 года.

«Падение спроса со стороны банков поражает, — отметил он. — Поскольку рост депозитов резко замедлился, это снизило спрос банков на казначейские облигации, особенно в связи с тем, что срок действия их активов резко увеличился в этом году».

По словам Барри, все это создает медвежьи предпосылки для ставок.

Индекс совокупной доходности Bloomberg US Treasury Total Return Index потерял в этом году около 13%, что почти в четыре раза больше, чем в 2009 году: это худший результат за год с момента его создания в 1973 году.

Тем не менее, по мере снижения структурной поддержки казначейских облигаций на смену приходят другие покупатели, хотя ставки здесь выше. «Домохозяйства», универсальная группа, включающая американские хедж-фонды, продемонстрировали самый большой прирост казначейских облигаций во втором квартале среди всех инвесторов, отслеживаемых ФРС.

Некоторые считают, что у частных инвесторов есть достаточные основания, чтобы сейчас рассматривать казначейские облигации в качестве привлекательного актива, особенно учитывая риск ужесточения политики ФРС, который подталкивает США к рецессии, и высокую доходность, достигшую многолетних максимумов.

«Рынок продолжает развиваться и пытается понять, кем будут эти новые конечные покупатели, — заявил Грегори Фаранелло из AmeriVet Securities. — В итоге, на мой взгляд, это будут внутренние счета, потому что процентные ставки приближаются к тому моменту, когда они будут очень привлекательными».

Джон Мадзийре, портфельный менеджер Vanguard Group Inc., считает, что крупные избыточные сбережения, хранящиеся в американских банках, которые практически не приносят прибыли, вынудят «людей перейти в краткосрочный сегмент рынка казначейских облигаций».

«Оценки более привлекательны, поскольку ФРС приближается к концу текущего цикла повышения ставок, — добавил он. — Вопрос в том, готовы ли вы пойти на риск сейчас или ждать, пока ФРС не достигнет пика в своей политике».

Тем не менее, большинство ожидает роста доходности и усиления турбулентности на рынке. Показатель волатильности долгового рынка вырос в сентябре до самого высокого уровня со времен глобального финансового кризиса, а объем рынка недавно достиг худшего показателя с начала пандемии.

«ФРС и другие центральные банки в течение многих лет подавляли волатильность, а теперь они фактически сами ее создают», — отметил Глен Капело из Mischler.

Подготовлено Profinance.ru по материалам агентства Bloomberg

***

Бегом от доллара. Почему Китай активно выводит деньги из госдолга США?

Американское министерство финансов недавно опубликовало весьма тревожные для США данные. Оказывается, власти Поднебесной целенаправленно и последовательно сокращают объем своих инвестиций в казначейские ценные бумаги Соединенных Штатов.

 Согласно этим данным, КНР сократила свои вложения в государственные облигации США (трежерис) до рекордно низкого уровня более чем за 12 лет. Что касается последнего периода, с января по ноябрь 2022 года, то объем китайских инвестиций в казначейские ценные бумаги Штатов уменьшился почти на $199 млрд — c $1,068 трлн до $870 млрд.

Как известно, трежерис минфина США — это долговые обязательства, гарантируемые американским правительством. Разные государства покупают эти ценные бумаги по определенной стоимости и в дальнейшем получают по ним стабильный доход. Фактически получается, что держатели гособлигаций предоставляют свои деньги в долг экономике Соединенных Штатов, а те их используют по своему усмотрению. Сегодня в общем объеме задолженности США (а это гигантская сумма, равная $31,4 трлн) около четверти — чуть больше 23% — приходится именно на казначейские бумаги. Помимо Китая основными кредиторами Штатов на данный момент выступают Япония (страна держит в трежерис $1,08 трлн), Великобритания ($646 млрд), Бельгия ($333 млрд) и Люксембург ($313 млрд). Примечательно, что еще в 2018 году КНР была крупнейшим держателем американского госдолга, но уже в 2019‑м уступила это место Японии. Кстати, и у Токио этот показатель на двухлетнем минимуме — 1,212 трлн.

Следует отметить, что до поры до времени покупка Китаем трежерис была выгодна обеим сторонам. Продажа облигаций позволяла Вашингтону финансировать растущие федеральные расходы, стимулирующие экономический рост, и поддерживать низкие процентные ставки. Не внакладе был и Пекин: вложения в казначейские векселя ослабляли юань относительно доллара. В результате китайский экспорт обходился американцам дешевле, чем собственные товары.

Однако развязанная американцами торговая война против Поднебесной совокупно с возможным захватом активов, который продемонстрировали США в отношении России, вынудил вторую экономику мира задуматься. Китайцы теперь всерьез опасаются, что в случае регионального военного конфликта или другого кризиса Штаты поступят с ними так же. На экстренном совещании в мае прошлого года финансовые власти Поднебесной разбирались, как защитить сбережения объемом свыше трех триллионов долларов. Рекомендации свелись к тому, что нужно диверсифицировать номинированные в долларах активы, ускорить международное признание китайской валюты, расширить использование цифрового юаня в трансграничных платежах и вообще всячески разрушать финансовую гегемонию США.

Эксперты также видят в такой финансовой политике Пекина еще ряд причин. «В целом на распродажи Китаем американских гособлигаций повлияло несколько факторов. Сначала мы видели, как усилилось противостояние КНР и США в виде торговой и технологической войн, а позже выросла напряженность по поводу ситуации вокруг Тайваня. Свою роль сыграла и борьба с ­инфляцией в Штатах в виде повышения процентных ставок», — полагает финансовый аналитик BitRiver Владислав Антонов.

Последняя из названных причин проявилась в 2021 году, когда на фоне последствий пандемии в США  начала стабильно ­расти ­инфляция. Тогда карантинные ограничения привели к перебоям с поставками целого ряда продукции, что в итоге обернулось ростом цен. Одновременно для поддержки экономики федеральная резервная система (ФРС) Штатов напечатала значительное количество денег, которые не были в достаточном объеме обеспечены товарами. Ситуация усугубилась в 2022 году ­после введения Вашингтоном санкций против Москвы. В частности, запрет на поставки энергосырья из России привел к дефициту топлива в США и, как следствие, резкому удорожанию горючего, а также ряда других товаров. На этом фоне уже в середине года инфляция в Штатах впервые более чем за 40 лет поднималась до 9,1%. В попытках обуздать рекордный рост цен ФРС вынуждена была резко ужесточить свою денежно-кредитную политику. Так, в 2022 году американский регулятор семь раз повысил процентную ставку (с 0 – 0,25% до 4,25 – 4,5%) и довел ее до самого высокого уровня за последние 15 лет.

Традиционно ужесточение монетарной политики считается одним из главных инструментов в борьбе с инфляцией. Так, в результате повышения ставок растет стоимость кредитов для граждан и бизнеса, экономическая активность ослабевает, что оказывает давление на цены. В то же время действия ФРС всегда приводят к повышению доходности трежерис, но стоимость ценных бумаг в этом случае начинает снижаться. «Судя по динамике объема вложений, текущие продажи американских гособлигаций Китаем прямо связаны с политикой ФРС. В 2022 году на фоне повышения ставок росла доходность бумаг и, соответственно, снижалась их стоимость. В условиях, когда ожидалось дальнейшее удешевление трежерис, Пекин решил избавиться от части удерживаемых позиций», — объясняет аналитик Freedom Finance Global Роман Лукьянчиков.

Ну и очевидно, что планомерный отказ от вложений Китая в американский госдолг может быть связан с желанием азиатской республики обезопасить часть своих денег. Поводом для такого решения стали жесткие санкции Запада против России, считает эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Евгений Миронюк. По его словам, несмотря на то что Россия сумела частично подготовиться к такому повороту дел и сократила свои вложения в трежерис до 2 млрд долларов, западным странам все равно удалось заморозить примерно половину российских золотовалютных резервов почти на $300 млрд, которые были размещены в других государствах помимо США. Это в свою очередь стало ­тревожным сигналом для КНР, отметил Миронюк. «Решение Народного банка Китая сократить вложения в трежерис может быть связано с растущей востребованностью альтернативных валют в свете ­рисков доллара. На примере России ­центральные банки в ряде стран видят, что при определенных обстоятельствах доллар и евро могут стать токсичными валютами», — поясняет эксперт.

Как дополняет Роман Лукьянчиков, уже на протяжении длительного времени в Китае наблюдается тренд на снижение доли доллара в резервах страны. По словам специалиста, в середине прошлого года Пекин хранил в американской валюте около 56% своих запасов. При этом еще в 1995‑м этот показатель составлял около 79%, говорится в исследовании компании S&P Global. По словам аналитика, в качестве альтернативы долларовым вложениям КНР сейчас начинает скупать золото. «Между тем в результате вывода денег из трежерис увеличивается ставка госдолга США, его обслуживание становится более затратным для американских властей. Это приводит к росту бюджетного дефицита в Штатах, для покрытия которого руководству приходится прибегать к эмиссии новой денежной массы. Соответственно, в долгосрочной перспективе в стране может вновь усилиться инфляционное давление», — заключает эксперт.

Экономисты считают, что китайские резервы Вашингтон все же не тронет. Это нанесло бы колоссальный ущерб международным производственным и торговым цепочкам: ведь у КНР пока все еще огромные долларовые активы и тесные экономические связи с США. Но выводить средства из трежерис Пекин все равно продолжит. Таково веление времени.

***

«Стратегическое решение»: почему Китай резко сократил вложения в госдолг США в 2022 году