Добрый день! Сегодня мы приняли решение сохранить ключевую ставку на уровне 21% годовых.

Текущие темпы роста цен постепенно замедляются, и это во многом результат нашей жесткой денежно-кредитной политики. На снижение инфляции также повлияли улучшение настроений на рынках и укрепление рубля. Тем не менее ценовое давление остается высоким, а инфляционные ожидания — повышенными. Это означает, что нам требуется в течение длительного времени сохранять жесткие денежно-кредитные условия. Наши дальнейшие решения будут зависеть от того, достаточно ли скорости и устойчивости снижения инфляции для ее возвращения к 4% в 2026 году. Если они будут недостаточными, мы можем сделать дополнительный шаг по повышению ставки, хотя вероятность этого уменьшилась.

Перейду к аргументам сегодняшнего решения.

Первое. Инфляция остается высокой.

Она в значительной степени отражает сохраняющееся давление со стороны спроса. Прежде всего об этом можно судить по показателям ее устойчивой части. Базовая инфляция хотя и замедляется, но находится вблизи 10%.

При этом текущие темпы роста цен с начала года постепенно снижаются. И если услуги и продовольствие по-прежнему дорожают высокими темпами, то по непродовольственным товарам рост цен замедлился до умеренных значений. Причем это замедление в первую очередь затронуло сегмент товаров длительного пользования — машины, бытовую технику, мебель, — а цены на них наиболее чувствительны к нашей политике и динамике курса. Об эффектах денежно-кредитной политики может говорить снижение продаж этих товаров. Это следует из данных оперативных опросов предприятий. Компании отмечают рост складских запасов электроники и автомобилей. То есть ретейлеры рассчитывали на больший спрос, чем в итоге наблюдается.

Наряду с нашей политикой, на динамику цен повлияло и укрепление рубля. Дальнейшая ситуация на валютном рынке будет зависеть от фактического изменения внешних условий. Пока преждевременно делать выводы о масштабе влияния этого фактора на будущую динамику инфляции.

Инфляционные ожидания населения в марте продолжили снижаться и опустились до 12,9% — это минимальное значение с сентября прошлого года. Ускорилось снижение ценовых ожиданий предприятий. Вместе с тем уровни инфляционных ожиданий остаются повышенными, и это препятствует более ощутимому замедлению инфляции.

Второе. Экономика.

В начале года экономическая активность немного замедлилась по сравнению с концом прошлого года. Это соответствует нашему февральскому прогнозу.

При этом потребительская активность в январе оставалась высокой. Дополнительный импульс потреблению придал ускоренный рост зарплат в конце года. Он связан с тем, что некоторые компании из-за налоговых изменений выплатили бонусы раньше — в декабре прошлого года вместо первого квартала текущего. По этой причине более объективно оценить динамику зарплат можно будет лишь после получения данных второго квартала. Предварительная информация о потреблении в феврале и марте смешанная.

Есть предвестники более умеренного инвестиционного спроса. В частности, снижаются продажи грузового транспорта и сокращается спрос на стройматериалы. Продолжают поступать данные о том, что компании переносят сроки реализации инвестиционных проектов. При этом уже начатые проекты не останавливаются, в том числе благодаря накопленной прибыли прошлых лет. По итогам 2024 года финансовый результат компаний снизился. Но по историческим меркам объем прибыли достаточно высокий — как в целом по экономике, так и в большинстве секторов. И сегодня эта прибыль может быть источником финансирования инвестиционных проектов.

На рынке труда ситуация остается напряженной. В то же время появилось больше сигналов о снижении дефицита кадров. На это указывают оперативные опросы предприятий. Кроме того, количество резюме на одну вакансию продолжает расти.

Признаки умеренного замедления внутреннего спроса и постепенного снижения напряженности на рынке труда говорят о том, что экономика скорее идет по траектории мягкой посадки, без резких колебаний.

Третье. Денежно-кредитные условия.

Ценовые условия несколько смягчились, а неценовые — оставались жесткими. Кривые денежного рынка и ОФЗ сдвинулись вниз. На это повлияли ожидания участников рынка о возможном улучшении геополитической ситуации. Также произошло значительное снижение номинальных ставок во многих сегментах, но, учитывая одновременное снижение инфляционных ожиданий, реальные денежно-кредитные условия изменились не сильно.

Объемные показатели кредитования изменились более заметно. Причем как в рознице, так и в корпоративном сегменте. Наиболее выраженное замедление наблюдается в потребительских кредитах, прежде всего в необеспеченном сегменте. Корпоративное кредитование растет сдержанно, но динамика здесь была зашумлена повышенными бюджетными расходами в начале года. Полученные от бюджета средства многие компании направляют на погашение ранее взятых кредитов. В целом кредитование растет темпами, близкими к нижней границе нашего базового прогноза.

В последние месяцы темпы роста кредитования заметно ниже пиков прошлого года. Но это нельзя интерпретировать как продолжение ужесточения денежно-кредитных условий, поскольку на спрос влияет не только кредит, но и бюджет. Напомню, что результирующим индикатором, который характеризует совместное влияние кредита и бюджета, является денежная масса. В феврале темпы ее роста замедлились, но не так ощутимо, как кредитование, из-за сохраняющихся высоких расходов бюджета.

Несколько слов о бюджете. В январе и феврале расходы бюджета были повышенными. Согласно пояснениям Минфина, это обусловлено опережающим финансированием расходов и авансированием контрактов в начале года. При этом Минфин сохраняет намерение добиться нулевого структурного первичного дефицита по итогам 2025 года. Это предполагает постепенное замедление интенсивности исполнения расходов в последующие месяцы. Мы учитываем эти планы и исходим из того, что влияние бюджета в текущем году будет дезинфляционным.

Теперь — о внешних условиях.

В последние месяцы динамика экспорта была достаточно стабильной, а импорт замедлялся под влиянием жесткой денежно-кредитной политики. В результате сальдо торгового баланса возросло, что в том числе способствовало укреплению рубля. В целом привлекательность рублевых активов увеличивалась благодаря сохраняющимся высоким доходностям в рублях и переоценке рынком геополитических рисков. Однако пока преждевременно судить об устойчивости изменения внешних условий.

Перейду к рискам для нашего базового сценария.

Их баланс в целом не изменился — проинфляционные факторы преобладают. На первом месте по-прежнему риски со стороны рынка труда и инфляционных ожиданий. Среди дезинфляционных факторов стоит отметить риск более выраженного замедления кредитования.

Ключевой зоной неопределенности являются внешние условия. Их дальнейшее изменение может быть как проинфляционным, так и дезинфляционным. Проинфляционные факторы — это усиление протекционизма, а дезинфляционные — снижение геополитической напряженности и закрепление позитивных настроений на финансовых рынках.

В заключение — о наших будущих решениях.

Мы находимся в зоне повышенной неопределенности, связанной в том числе с внешними условиями. Мы видим, что на ожидания и настроения участников финансовых рынков влияет пересмотр их оценок в сторону возможного улучшения геополитической ситуации. Но наша политика строится на устойчивых тенденциях, фундаментальных факторах, твердых фактах и консервативном подходе к оценке рисков. Сохранять этот подход критически важно для уверенного возвращения инфляции к 4% в 2026 году вне зависимости от сценария развития внешних условий. По нашим оценкам, характер текущей инфляции требует длительного периода поддержания жестких денежно-кредитных условий. Если для возвращения инфляции к цели потребуется повышение ключевой ставки, мы будем готовы это сделать, хотя такая вероятность стала ниже.

Спасибо за внимание!

Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21,00% годовых